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科華生物可轉債誰來買單?

2019年08月23日 12:42 出處:未知 人氣: 評論()
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  對于一家經營能力和資本開支存在重大疑問的上市公司,還會有投資者為買單嗎?

  (002022.SZ)是一家體外診斷上市公司,近日公司計劃發行9.94億元的可轉債,募投項目收益率可以達到20%以上。

  然而,從過往幾年來看,科華生物經營能力非常一般,ROE連續在10%左右徘徊,如果沒有激進賒銷和研發投入資本化,公司真實的ROE要更低。

  這與公司過去幾年的激進密不可分,商譽暴增但是反而下降,只見投入難見效益。

  背后反映出來的問題不容忽視:科華生物不僅高溢價收購虧損資產,而且沒有讓交易對方給出業績承諾,巨額真金白銀流向神秘

  對于這樣一家經營能力和資本開支存在重大疑問的上市公司,還會有投資人為這次可轉債買單嗎?

  盈利能力畸低

  從過去幾年來看,科華生物的經營能力非常一般。據顯示,2015-2018年,公司加權ROE分別為13.89%、13.21%、11.33%、9.95%。

  而且,如果沒有粉飾業績,科華生物過去幾年的真實ROE表現會更差。

  相比2014年,科華生物2018年收入增長63.38%至19.9億元,而應收賬款卻從1.8億元增加至5.31億元,增幅高達195%,遠遠超過期間收入增幅。

  從應收賬款周轉天數來看,據顯示,2014-2018年,科華生物分別為47.2天、64.01天、58.09天、63.82天、79.27天,公司周轉越來越慢。

  科華生物是醫療診斷用品企業,主營業務涵蓋體外診斷試劑、醫療檢驗儀器,擁有生化診斷、酶免診斷、光免診斷、即時檢驗(POCT)、分子診斷五大產品線,公司目前實行“經銷商銷售為主、直銷為輔”的銷售模式。

  公司應收賬款大幅增加,表明下游經銷商銷售不暢,需要通過放寬信用政策來保證收入增長。而且,這種依靠賒銷形式賣給經銷商的產品,究竟還有多少至今仍然積壓在經銷商的倉庫里?值得投資人關注。

  除了粉飾收入端,科華生物還采用了相對激進的開發支出資本化政策。

  財報顯示,2018年,公司研發投入同比增長31.46%至9009萬元,但資本化金額為4791萬元,比例高達53.18%,在上市公司中并不多見。

  縱向來看,2015-2017年,公司資本化研發投入占比分別為46.92%、49.85%、51.28%,呈現逐年上升趨勢。

  科華生物屬于體外診斷領域上市公司,細分領域內主要上市公司有(300439.SZ)、(002932.SZ)、(603658.SH)、(300406.SZ)、(300244.SZ)、(300396.SZ)、(300463.SZ)。其中,前面四家賬面上均沒有開發支出,而后三家2018年資本化研發投入占比分別為1.9%、13.34%、33.16%。

  因此,無論是縱向還是橫向比較,科華生物在2018年毫無疑問是采用了相對激進的研發投入資本化會計政策。

  科華生物2018年為2.08億元,據此計算當年研發投入資本化金額占凈利潤的23.08%。

  高溢價收購肥了誰?

  科華生物過去幾年ROE偏低背后的一個主要原因是高溢價收購,公司商譽從2014年的6614萬元增加至2018年的8.56億元,但是凈利潤卻從2.92億元下降至2.08億元,可謂只見投入卻沒見效益提高。

  科華生物2018年年末的商譽中,西安天隆科技有限公司(下稱“西安天隆”)和蘇州天隆科技生物有限公司(下稱“蘇州天隆”)分別為3.91億元、1115萬元,合計4.02億元。

  2018年6月11日,科華生物稱,以現金方式對標的公司合計投資5.54億元,取得西安天隆和蘇州天隆各62%的股權。

  收購公告稱,標的公司擁有PCR診斷、核酸提純儀器和試劑技術,目前已實現各類產品的研發、生產和銷售。

  中國的醫療器械高端市場由國外廠家壟斷,國內企業主要集中在中低端市場,競爭極其激烈,日子并不好過。公告顯示,標的公司2017年收入和凈利潤分別為1.24億元、-1109萬元,2018年一季度分別為2983萬元、-335萬元。截至2017年年末,標的公司總資產和凈資產分別為1.81億元、3556萬元。

  在此次交易中,上市公司獲得標的公司62%股權,總共投入5.54億元,對應100%股權估價為8.94億元。按照2017年業績和期末凈資產計算,此次收購對應的PS、PE、PB分別為7.21倍、-80.61倍、25.14倍,估值水平遠超A股醫療器械行業內上市公司。

  按照慣例,A股上市公司高溢價收購之時,交易對方往往會給出業績承諾。

  而且,在科華生物之前的多筆收購之中,交易方也均給出了業績承諾,但是唯獨這筆收購例外,而且在評估報告中連對未來的業績預測都沒有披露,這背后的真實原因是什么呢?

  高溢價純現金收購,又沒有業績承諾,如此好事的受益者是彭年才、李明、苗保剛、西安昱景同益企業管理合伙企業(有限合伙),這四方通過此次交易共拿到純現金4.29億元。

  值得注意的是,就在這筆交易發生之前,上述交易對象還不是標的公司主要股東。

  根據啟信寶,2018年5月22日,愛思開國際醫療事業集團有限公司(下稱“愛思開國際”)將所持西安天隆49%給彭年才、李明、苗保剛,轉讓之后三人持有西安天隆的股權比例分別為58%、26%、16%。2018年6月7日,西安昱景同益企業管理合伙企業(有限合伙)通過增資方式獲得西安天隆5%股權。

  愛思開國際是一家注冊在中國香港的公司,成立于2012年9月,背后股東不得而知。那么,這家中國香港企業在標的公司被上市公司高溢價收購前夕,為何突然將股權轉讓給彭年才等人呢?這筆交易的價格又是多少呢?

  針對這些謎團,尤其是愛思開國際背后的神秘股東,科華生物有必要給出合理解釋。

  募投項目前景存疑

  根據可轉債可行性分析報告,科華生物本次可轉債發行募集資金總額不超過9.94億元,募集資金用于四個項目:區域檢測中心建設項目、化學發光生產線建設項目、研發項目及總部運營提升項目、補充流動資金項目,項目投資總額分別為3.21億元、3.1億元、2.79億元、1.9億元,使用募集資金分別為2.75億元、3.1億元、2.19億元、1.9億元。

  所謂的“區域檢測中心項目”就是通過設立第三方獨立醫學實驗室,為終端各類醫療機構提供外包醫學檢驗及病理診斷服務,這并不算一個太好的生意,其下游客戶是醫院,相對而言第三方實驗室處于弱勢地位,沒有議價權。

  目前,中國第三方醫學檢驗市場呈寡頭壟斷的格局,(603882.SH)、艾迪康、迪安診斷(002030.SZ)是實行全國連鎖經營且規模較大的綜合性獨立醫學實驗室,據統計,四家龍頭企業占據行業七成份額。

  科華生物只是一個新進入者。按照2018年年報披露,公司主營產品共有三塊:自產產品、代理產品、其他業務,貢獻的收入分別為8.32億元、11.38億元、1994萬元。

  可以說,科華生物幾乎全部收入都來自于檢測產品,并沒有從事過檢測服務業務。在行業壟斷格局下,科華生物要投的區域檢測中心項目,恐怕機會不大。

  可行性報告測算,該項目建成后年均銷售收入可以達到1.47億元,稅后內部收益率(IRR)為20.41%,稅后凈現值(NPV)為 7432萬元。

  如此高的凈現值回報可以實現嗎?金域醫學作為第三方獨立實驗室行業內龍頭,其2017年和2018年的凈分別為5.49%、5.64%。

  作為第二大投入項目,化學發光生產線建設項目用于裝修改造公司現有的生產場地,購置先進的生產設備。可行性報告測算,該項目運營第一年可實現年銷售收入3.66億元,稅后內部收益率(IRR)為 20.97%,稅后凈現值(NPV)為 6042萬元。

  值得注意的是,科華生物自產產品銷量已經連續多年下降。年報顯示,2015-2018年,公司自產診斷試劑銷量分別為457萬盒、442萬盒、431萬盒、392萬盒,自產醫療儀器銷量分別為2492臺、2479臺、2390臺、2024臺。

  試問,化學發光生產線建設項目投產后,科華生物如何消化新增產能?

  而研發項目及總部運營提升項目更不會帶來立竿見影的效益,至于未來能否產生研究成果有待持續觀察。

  對于文中疑問,《證券市場周刊》記者已經給科華生物證券部發去了采訪函,不過截至發稿仍未收到上市公司方面的回復。

(文章來源:證券市場周刊)

(責任編輯:DF358)

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